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大型ファンド設立相次ぐPEファンド業界
2017年7月号 273号(2017/06/15発売)

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アウトバウンドM&Aにおける初期的検討事項

[M&A戦略と法務]
アウトバウンドM&Aにおける初期的検討事項 ~PMIを見据えた買収検討と法律事務所との効率的な協働~ 有料記事です

 後藤 一光(TMI総合法律事務所 パートナー弁護士)
第1. はじめに   日本企業による海外企業の買収(いわゆるアウトバウンドM&A)は、近年増加の一途を辿っている(注1)。近年は、これまでアウトバウンドM&Aの当事者となることが少なかった内需型産業や中小規模の企業が当事者となるケースも増加している。   残念ながら、アウトバウンドM&Aの中には、言語や文化、法制度等の違いから、買収プロセスや買収後の経営が必ずしもうまくいかないケースが珍しくないように見受けられる。しかしこれらの事態は、案件の初期段階での検討を適切に行うことにより避けられる場合が多い。   そこで本稿では、事業会社がアウトバウンドM&Aを実行する際に初期段階から検討すべきポイントを、特に法律事務所との効果的な協働体制と買収後の統合(PMI)の観点から整理することを試みたい。 第2. 効果的な法律事務所の起用法 1. 起用のタイミング   アウトバウンドM&Aの場合、できるだけ案件の検討を始める段階から法律事務所を関与させることが望ましい。日本国内のM&Aであれば、スキームもある程度固まり、デューディリジェンス(DD)を開始する段階から法律事務所を起用する場合も散見されるが、アウトバウンドM&Aではそのようなアレンジは避けた方が良い。アウトバウンドM&Aにおいては、国内のM&Aでは通常考慮する必要がない事項も検討する必要があり、検討が遅れると、後からスケジュールや買収スキームを大幅に変更する必要に迫られ、結果的により時間とコストがかかってしまうことがある。 2. 初期段階で検討すべき事項   案件の初期段階では、特に(1)案件の実現可能性、(2)スケジューリング及び(3)買収スキームについて、リーガルの観点からのアドバイスが必須となるケースが多く、また、(4)その他の国や案件ごとの特殊事情への配慮も必要となる。 (1) 案件の実現可能性   魅力的な買収候補先が見つかったとしても、その案件が思い描いたとおりに実現可能とは限らない。   障害となる例の最たるものが外資規制である。業種によって、そもそも外国資本が株主となることが全面的に禁止される場合、出資割合が制限されている場合、投資金額が制限されている場合、逆に一定金額以上の資本投下が義務付けられる場合等、様々なパターンがある(注2)。   また、見落としがちなものとして、土地の所有制限がある。特に新興国では、株式の取得制限とは別に、外資による土地の所有が制限されている場合が多い(注3)。買収対象会社の株式の取得が問題ない場合であっても、買収の結果、当該買収対象会社による土地所有が禁止又は制限される場合もあるので、留意が必要である。この場合、事前に土地を処分する、適切な使用権に切り替える等の対応が必要となるため、可能な限り検討段階で把握しておく必要がある。土地の所有制限は地方政府・自治体レベルでの制限が課されている場合もあり、自社で調査することは困難である場合が多いと思われる。   さらに、資金決済・外国為替管理に関する法令によって、海外との資金決済が制限されている場合もあるため、この点についても注意を要する。このような制限がある場合、買収後に親会社に対する配当が制約される可能性があるほか、株式取得の対価や支払方法等にも影響が生じる場合がある。例えば、インドでは、非居住者がインド企業の株式を取得する場合、売買価格を会計士が算定した公正価格以上の金額とすることが義務付けられており、逆に非居住者がインド居住者に株式を売却する場合には公正価格以下とする必要がある。このため、対価自体に影響が生じる上、会計士のバリュエーションを経るための時間と費用も余計にかかることになる。さらに、インドでは、非居住者に対する株式譲渡の対価の分割払いが一定の割合を超える場合や、義務違反に基づく補償請求が一定の割合を超える場合、当局の事前承認が必要とされているため、株式譲渡契約の作成においても注意が必要である。   このほか、米国のいわゆるエクソン・フロリオ修正条項に基づくCFIUS(対米外国投資委員会)の審査のように、国家や国土の安全保障を確保するための特別な規制の対象となる業種もあり、この点も留意する必要がある。 (2) スケジューリング   スケジュールに影響を与える大きな要因として、(ア)各国の競争法に基づく企業結合審査と、(イ)株式の取得等に際して必要となる当局への届出等の手続がある。   (ア)各国の競争法に基づく企業結合審査は、買収対象会社の所在国のほか、事業を展開しているその他の国でも届出を行う必要が生じ得る。届出の要否や必要となる国又は地域は、買収対象会社から詳細な売上高等の数字の開示を受けなければ確定できない場合が多いが、スケジュールを検討するに際して、ある程度の当たりを付けておくことは必要である。また、そもそも承認が下りない可能性があるというレベルで問題となる国がないかも初期段階から検討しておく必要がある。   特にインドや東南アジア等では、(イ)の当局への届出についても意識しておく必要がある。株式の取得に際して当局への届出や投資許可の取得又は変更等が必須となる国があり、その手続には意外と時間がかかることも多い。全く同じような内容の届出であっても、当局の担当者によって、指示される内容が全く異なる場合もある。 (3) 買収スキーム   買収スキームについても、買収対象会社の設立地国の法制度に応じて適切な方法を選択する必要がある。   外資規制により単独で100%株主となることができない場合には、共同で事業を運営する現地の合弁パートナーと組む必要がある(注4)。   外資規制が厳しい、又は完全に禁止されている業種については、単純な名義貸しに近いようなスキームや、中国におけるいわゆるVIEスキーム(注5)のように、事実上この規制を回避するためのスキームが広く用いられている場合もあるが、これらのスキームを採用する場合のリスクと対策については、案件の初期段階からよく理解し、検討を行う必要がある。新興国においては規制が突然変更され、それまで行われていたスキームが利用できなくなる可能性も否定できないため、最新の法令事情について、案件の都度確認する必要がある。   このほか、日本では当然に用いられている手法が存在しない国や、日本にはない制度が一般的に利用されている国もあるため、注意を要する。   例えば、英国と英国法の影響を受けた法制度を有する国々の一部では・・・

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キャッシュアウトにおける買収価格と公正な価格

[寄稿・寄稿フォーラム]
キャッシュアウトにおける買収価格と公正な価格 有料記事です

 吉村 一男(一橋大学大学院国際企業戦略研究科)
1.はじめに   上場株式のM&Aにおいて、買収者と買収対象会社の経営者は、株主への説明責任を果たすため、株式価値の評価を専門家に委託するケースが多い。当該評価は、インカム・アプローチであるDCF法やマーケット・アプローチである類似上場会社比較法や類似取引比較法等の様々な方法で、かつ、一定のレンジで行われるが、買収者はより「低い価格」で買収したいため、株式価値のレンジを引き下げるインセンティブがある。一方、経営者は買収者から提案された価格をより「高い価格」にしたいため、株式価値のレンジを引き上げるインセンティブがある。そして、買収者と経営者が交渉し、合意したものが「買収価格」である。これがM&Aの価格は「一物多価」といわれる所以である。しかし例えば、経営者による買収(MBO)や支配株主による買収では、買収者と経営者の利益が一致し、株主と経営者の利益が相反するため、経営者が株式価値のレンジを引き上げるインセンティブを削がれ、買収価格が低くなることも考えられる。そこで法は、買収対象会社の株主に買収価格を裁判で争う手段を用意し、裁判所は「株主に換金もしくは補償する価格(公正な価格)」を決定する。特に、現金を対価とする買収(キャッシュアウト)では、買収者が株主から強制的に株式を取得するため、締め出された株主を保護する必要性が高い。このような公正な価格の決定制度もしくは類似する制度はわが国のみならず、アメリカ、ドイツ、フランス、イタリアにも存在する(注1)。 2.JCOM事件最高裁決定   わが国では2016年7月、注目すべき決定が公表された。ジュピターテレコム(JCOM)事件の最高裁決定(最決平成28年7月1日民集70巻6号1445頁)である。この事件は、議決権の70%以上をもつ支配株主であるKDDIと住友商事がJCOM株式を公開買付け(TOB)した後に全部取得条項付種類株式を用いてキャッシュアウトしたケースであるが、最高裁は、以下の場合には、特段の事情がない限り、公正な価格を買収価格であるTOB価格と同額とするのが相当であると判示した。   すなわち、経営者や支配株主が行う「手続」の公正性が認定できる場合には、買収価格を尊重し、独自の立場から公正な価格を決定することを控える姿勢を打ち出した(このような考え方を「Merger Price(MP)ルール」という)。   M&Aにおいて買収対象会社の株主が多用する救済方法は、経営者や支配株主の忠実義務違反に基づく損害賠償請求(①)と公正な価格の決定請求(②)に大別されるところ、①は違法・不当な行為をした者が損害を賠償する仕組みであるため、かかる行為の「手続」を、②はかかる行為をした者が株式を買い取るという仕組みではなく、会社が株式を買い取る仕組みであるため(注2)、株主に換金もしくは補償する「価格」を、それぞれ規律する必要性が高いが、わが国は、会社法に支配株主の忠実義務が直接規定されておらず、また、経営者の忠実義務違反を追及することも困難であるため、②が多用されている。そして、裁判所の審査基準については、有力な学説として「②は①の理論の中に位置づけて理解されるべき」との見解が提唱されて以降(注3)、①を②で実現する、すなわち、忠実義務の解釈論を公正な価格の解釈論に応用するのが通説的な考え方になっていたが(注4)、最高裁はこれを踏襲したといえる。   なお、JCOM事件決定の考え方は、MBOや買収者と会社との間に特別の資本関係がある組織再編にも適用されると解されている(注5)。

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急拡大するベンチャー企業へのM&A

[M&Aスクランブル]
急拡大するベンチャー企業へのM&A ~事業会社の直接投資がCVC投資を上回る~

全体動向  2016年の日本企業のM&Aは2652件、16兆6133億円で、件数、金額ともに前年を上回った。件数は5年連続の増加、4年連続の2000件超え、金額は2年連続の16兆円超えとなった。日本企業が事業構造改革を進めていくなかで、成長の追求などを背景に海外M&Aが引き続き活況だったほか、国内では大手企業を中心に事業ポートフォリオ入れ替えの買収、売却が増加した。中小企業のM&Aによる事業承継の動きも活発だった。  ベンチャー企業へのM&Aも急拡大している。2016年は446件で前年比145件、48.1%の大幅増加となった(図表1参照)。M&A全体の16.8%を占めている。レコフデータがベンチャー企業へのM&Aの集計を開始した2000年以降で最多を記録。また、2013年の176件以来、4年連続での最多更新となった。さらに、2012年の88件と比較すると、この5年間で5倍に拡大したことになる。  446件のマーケット別内訳はIN-IN319件、IN-OUT99件、OUT-IN28件で、IN-INが71.5%を占める。前年の200件から59.5%増加し、全体の数字を引き上げた。  他方、金額も5942億円と、前年の4676億円から27.0%増加し、2014年の6279億円に次ぐ高水準となった。5942億円のマーケット別内訳はIN-IN978億円、IN-OUT4916億円、OUT-IN47億円で、IN-OUTが82.7%と、圧倒的に多い(図表2参照)。 …

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キャッシュアウトにおける買収価格と公正な価格

[寄稿・寄稿フォーラム]
キャッシュアウトにおける買収価格と公正な価格 有料記事です

 吉村 一男(一橋大学大学院国際企業戦略研究科)
1.はじめに   上場株式のM&Aにおいて、買収者と買収対象会社の経営者は、株主への説明責任を果たすため、株式価値の評価を専門家に委託するケースが多い。当該評価は、インカム・アプローチであるDCF法やマーケット・アプローチである類似上場会社比較法や類似取引比較法等の様々な方法で、かつ、一定のレンジで行われるが、買収者はより「低い価格」で買収したいため、株式価値のレンジを引き下げるインセンティブがある。一方、経営者は買収者から提案された価格をより「高い価格」にしたいため、株式価値のレンジを引き上げるインセンティブがある。そして、買収者と経営者が交渉し、合意したものが「買収価格」である。これがM&Aの価格は「一物多価」といわれる所以である。しかし例えば、経営者による買収(MBO)や支配株主による買収では、買収者と経営者の利益が一致し、株主と経営者の利益が相反するため、経営者が株式価値のレンジを引き上げるインセンティブを削がれ、買収価格が低くなることも考えられる。そこで法は、買収対象会社の株主に買収価格を裁判で争う手段を用意し、裁判所は「株主に換金もしくは補償する価格(公正な価格)」を決定する。特に、現金を対価とする買収(キャッシュアウト)では、買収者が株主から強制的に株式を取得するため、締め出された株主を保護する必要性が高い。このような公正な価格の決定制度もしくは類似する制度はわが国のみならず、アメリカ、ドイツ、フランス、イタリアにも存在する(注1)。 2.JCOM事件最高裁決定   わが国では2016年7月、注目すべき決定が公表された。ジュピターテレコム(JCOM)事件の最高裁決定(最決平成28年7月1日民集70巻6号1445頁)である。この事件は、議決権の70%以上をもつ支配株主であるKDDIと住友商事がJCOM株式を公開買付け(TOB)した後に全部取得条項付種類株式を用いてキャッシュアウトしたケースであるが、最高裁は、以下の場合には、特段の事情がない限り、公正な価格を買収価格であるTOB価格と同額とするのが相当であると判示した。   すなわち、経営者や支配株主が行う「手続」の公正性が認定できる場合には、買収価格を尊重し、独自の立場から公正な価格を決定することを控える姿勢を打ち出した(このような考え方を「Merger Price(MP)ルール」という)。   M&Aにおいて買収対象会社の株主が多用する救済方法は、経営者や支配株主の忠実義務違反に基づく損害賠償請求(①)と公正な価格の決定請求(②)に大別されるところ、①は違法・不当な行為をした者が損害を賠償する仕組みであるため、かかる行為の「手続」を、②はかかる行為をした者が株式を買い取るという仕組みではなく、会社が株式を買い取る仕組みであるため(注2)、株主に換金もしくは補償する「価格」を、それぞれ規律する必要性が高いが、わが国は、会社法に支配株主の忠実義務が直接規定されておらず、また、経営者の忠実義務違反を追及することも困難であるため、②が多用されている。そして、裁判所の審査基準については、有力な学説として「②は①の理論の中に位置づけて理解されるべき」との見解が提唱されて以降(注3)、①を②で実現する、すなわち、忠実義務の解釈論を公正な価格の解釈論に応用するのが通説的な考え方になっていたが(注4)、最高裁はこれを踏襲したといえる。   なお、JCOM事件決定の考え方は、MBOや買収者と会社との間に特別の資本関係がある組織再編にも適用されると解されている(注5)。

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[座談会]ベンチャービジネスの新潮流

[対談・座談会]
[座談会]ベンチャービジネスの新潮流 ~日本の「モノづくり」、「大学発」ベンチャーにもグローバルM&Aなど新たな流れが到来する 有料記事です

 井出 啓介(東京大学エッジキャピタル パートナー)
 小笠原 治(ABBALab 代表取締役)
 山岸 広太郎(慶應イノベーション・イニシアティブ 代表取締役社長)
 渡辺 洋行(B Dash Ventures 代表取締役社長)  (50音順)

「モノづくり」、「大学発」ベンチャーを立ち上げた狙い ―― アベノミクスの新たな目玉として「第4次産業革命」が掲げられて注目されています。第4次産業革命とはIoT(モノのインターネット)、AI(人工知能)、ロボットという3つの新技術をドライバーとして産業全体の構造変化を促そうというもので、2020年までに30兆円という市場を創出する目標を掲げています。この第4次産業革命ではベンチャー企業も重要な役割を担うものとして期待されています。   そこで、今回はモノづくりベンチャー、大学発ベンチャーの育成に力を入れているベンチャーキャピタルの皆さんにお集まりいただき、ベンチャービジネスの新潮流についてお話し合いをいただきます。座談会のモデレーター役を日本ベンチャーキャピタル協会の理事も務めておられるB Dash Ventures(BDV)の渡辺洋行社長にお願いいたしますが、まず、ご出席者皆さんの自己紹介をお願いします。

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【じげん】平尾 丈社長が語る急成長の原動力「M&A戦略とPMI」

[マールレポート ~企業ケーススタディ~]
【じげん】平尾 丈社長が語る急成長の原動力「M&A戦略とPMI」 有料記事です

創業以来増収増益を達成   創業以来、独特なビジネスモデルの展開で増収増益を続けて注目されているのが東証マザーズ市場上場の「じげん」である。同社は2006年6月に、現在はソーシャルゲーム事業や広告事業を運営しているドリコム(東証マザーズ)とリクルートグループの共同出資によって「ドリコムジェネレーティッドメディア」として設立された。08年1月に代表取締役社長にリクルート出身の平尾丈氏が就任して以降、現在の主力事業であるライフメディアプラットフォーム事業に注力して業績を伸ばしてきている。ちなみに、同社の16年3月期の売上高は約50億3173万円(対前期比62%増)、営業利益16億943万円、営業利益率32.0%、当期純利益8億9902万円となっている。   (じげんの創業の経緯等については、MARR online「WEBインタビュー」『急成長ベンチャー「じげん」が打ち出したM&Aファイナンスのスキームと狙い』:2016年8月31日を参照)   同社が掲げるミッションは「生活機会(より良く生きるための選択肢)の最大化」の実現で、08年3月に転職情報検索サイト「転職 EX」をスタートさせたのをはじめ、求人や住まいを中心とした生活情報のプラットフォームとして次々とEXサイトを立ち上げて順調に事業を拡大してきた。その後、09年9月には現在の「じげん」に商号変更し、10年9月にはドリコム及びリクルートグループからのMBOを実施、13年11月に東証マザーズへの上場を果たしている。   上場後は、戦略的M&Aにも積極的に取り組んできており、14年3月には証券業のインターキャピタル証券の100%株式を取得したのをはじめ、同年7月には人材紹介会社向けに基幹システムを提供するブレイン・ラボ、同年9月には理美容業界特化型の求人メディアを運営するリジョブを完全子会社化。さらに16年4月には不動産仲介企業に対してサイト制作及びウェブマーケティング支援を行うエリアビジネスマーケティング(ABM)、17年1月には東海地域最大規模の求人広告企業である三光アドの100%株式を取得して、グループ拡大を図っている。   ライフメディアプラットフォーム事業における運営サイトは既に30サイトを超え、グループ全体のデータベース数は約700万件、月間ユニークユーザー数は約1000万に達している。同社のEXサイトの収益モデルの特徴は、「情報掲載課金」ではなく、実際に案件へ応募や問い合わせが発生した段階で決まった金額をクライアントより受け取る「成果報酬型」の課金体系となっている点にある。メディア構築のエンジンは横展開が容易であることからスピード感を持って事業拡大を進めることを可能にしているといえる。こうしたサービス領域の拡張ともなった同社の成長ドライバーとなっているのがM&Aを中心とする戦略的投資で、同社はこれまでに70億円を投じて8社のM&Aを行ってきている。   そこで、同社の平尾丈社長とM&Aを推進している経営戦略部の寺田修輔部長にじげんの高成長を実現しているM&A戦略とPMI(Post Merger Integration:M&A成立後の統合プロセス)について聞いた。

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ニプロ

[データファイル [注目企業のM&A戦略を追う]]
ニプロ ~「医」分野への選択と集中を掲げ、M&Aによりガラス事業から転身~

1.はじめに  高齢化の進展などに伴い、医療機器市場が拡大している。国内の市場規模(国内生産額+輸入額-輸出額)は1990年代後半から2兆円前後で推移していたが、2004年以降は毎年2兆円を上回り、2013年には過去最大の約2兆7000億円となった(出所:厚生労働省 薬事工業生産動態統計)。同市場は今後も成長が期待されている。医療機器は治療の際に人体に直接接触することによって用いられる「治療機器」と、人体の状態をミクロ・マクロに観察するために用いられる「診断機器」に大別される。治療機器はカテーテル、心臓ペースメーカー、注射器などであり、同分野の業界トップはテルモ、第2位がニプロである。診断機器はX線撮影フィルム、内視鏡、超音波診断装置などであり、富士フイルムホールディングスやオリンパス、また、大手電機メーカー子会社などが製造・販売している。  医療機器メーカーの中で、「医療機器」と「医薬品」、さらには医療現場に必要な部材を提供する「硝子」の3事業を「医」分野と位置付け、あらゆる医療ニーズに応えられる総合医療メーカーを目指してきたのがニプロである。業績は順調に伸びており、「医」分野を中核とすることに舵を切った2001年3月期に1521億円だった売上高は、2015年3月期には3251億円、また、当期純利益も125億円と過去最高を記録した(図表1)。この間、後述するように一時は売上全体の32.5%を占めた小売事業を売却したにもかかわらず、売上高は倍増している。(ニプロは、医療機器事業、医薬品事業、硝子事業の事業別セグメントを、それぞれ「医療関連」、「医薬関連」、「硝子関連」と報告しているが、本稿では便宜上、原則として医療機器、医薬品、硝子という言葉を用いた。)  3事業の中で、「医療機器」では・・・

2017年1-5月のM&A件数と金額

2017.05.31現在 集計

  IN-IN IN-OUT OUT-IN 合計
件数 (件) 811 253 68 1,132
増加率 8.3% 3.7% -23.6% 4.6%
金額 (億円) 7,419

37,370

6,934 51,724
増加率 -67.3%

132.3%

-28.6% 6.6%

 *2016年1-12月の日本企業のM&A動向は、こちら

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■相続と事業承継M&A -成功と失敗の分水嶺はどこに?|株式会社レコフ|2017年7月20日(木)開催

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